10.4 Pułapki polityki pieniężnej

Poziom rezerw gotówkowych

Banki komercyjne są zobowiązane do utrzymywania minimalnej stopy rezerw, którą ustala bank centralny, ale żadne przepisy nie zabraniają im utrzymywania dodatkowych rezerw (ang. excess reserves) przekraczających prawnie określony limit. Na przykład podczas recesji banki mogą wstrzymywać się z udzielaniem pożyczek, obawiając się, że gdy gospodarka się skurczy, duża część osób, które zaciągnęły pożyczki w przeszłości, nie będzie w stanie ich terminowo (lub w ogóle) spłacić. Przewidując taki niekorzystny scenariusz, zwiększają ilość gotówki w skarbcach na wypadek, gdyby przestała ona regularnie spływać.

Gdy wiele banków decyduje się na utrzymywanie nadmiernych rezerw, ekspansywna polityka pieniężna może nie zadziałać, ponieważ banki – zaniepokojone pogarszającym się stanem gospodarki – przestaną pozytywnie reagować na podejmowane przez bank centralny próby zwiększenia podaży pieniądza. Jeśli banki wolą utrzymywać aktywa w formie gotówki przekraczającej minimalny zdefiniowany prawem poziom, bank centralny nie jest w stanie zmusić ich do udzielania pożyczek. Podobnie zarówno przedsiębiorstwa, jak i gospodarstwa domowe mogą nie zareagować na obniżkę stóp procentowych, jeśli obawiają się o swoją kondycję finansową i możliwości spłaty zobowiązań w okresie recesji. W rezultacie podczas szczególnie głębokich recesji ekspansywna polityka pieniężna może mieć jedynie nieznaczny wpływ i na poziom cen, i na wysokość realnego PKB.

Z taką sytuacją zmagała się Japonia w ostatniej dekadzie XX w. Na początku lat 90. japońska gospodarka weszła w okres bardzo powolnego wzrostu, na przemian osuwając się w recesję i notując bardzo niskie tempo wzrostu gospodarczego (w okolicach 1%). Do końca lutego 1999 r. bank centralny tego kraju obniżył stopy procentowe do 0% i utrzymywał ten poziom w zasadzie bez zmian do końca roku 2003. Co więcej, w ciągu dwóch lat, w okresie marzec 2001–marzec 2003, Bank Japonii zwiększył również podaż pieniądza o ok. 50% – w bezprecedensowej skali w tak krótkim okresie. Jednak nawet tak bardzo ekspansywna polityka pieniężna nie miała istotnego wpływu na wysokość globalnego popytu. Gospodarka Japonii zmagała się ze stagnacją aż do połowy pierwszej dekady XX w.

Ekonomiści określają problem nadmiernych rezerw jako asymetryczny. Występuje on bowiem przy ekspansywnej polityce pieniężnej i nie pojawia się w przypadku jej restrykcyjnego wariantu. Bankierzy centralni zwykle porównują politykę pieniężną do sznurka. Gdy bank centralny „za niego ciągnie”, czyli stosuje restrykcyjną politykę pieniężną, może szybko i zdecydowanie podnieść stopy procentowe i zmniejszyć zagregowany popyt. Jednak gdy bank centralny próbuje „popychać sznurek”, czyli wprowadza ekspansywny wariant polityki pieniężnej, efekty mogą być bardzo ograniczone, ponieważ banki nie zdecydują się na pożyczanie klientom swoich nadwyżek rezerw. Nie traktuj tej analogii zbyt dosłownie – ekspansywna polityka pieniężna zwykle przynosi realne efekty, jednak zazwyczaj ze znacznie większym opóźnieniem w stosunku do restrykcyjnego wariantu. Zdarza się jednak i tak – jak w przypadku Japonii na przełomie XX i XXI w. – że ekspansywna polityka nie wystarcza, aby wydobyć gospodarkę z recesji.

Nieprzewidywalne zmiany szybkości obiegu pieniądza

Szybkość obiegu pieniądza (ang. velocity) to termin, którym ekonomiści określają tempo, w jakim pieniądz krąży w gospodarce. Definiujemy ten parametr w zakresie jednego roku i opisujemy następującym wzorem:

Konkretne miary prędkości obiegu pieniądza w gospodarce zależą od przyjętej definicji pieniądza. Rozważmy zatem prędkość obiegu agregatu M₁, czyli gotówki i salda na rachunkach dostępnych na żądanie. Na przykład w 2009 r. w USA wartość M₁ wyniosła 1,7 bln dol., a wartość nominalnego PKB osiągnęła poziom 14,3 bln dol., możemy więc oszacować prędkość obiegu tego agregatu na 8,4 (14,3 bln dol./1,7 bln dol.). Większa prędkość obiegu pieniądza oznacza, że w ciągu roku średnio każda jednostka pieniężna zmienia właściciela częściej. Niższa prędkość wskazuje zaś, że przeciętny dolar pozostaje w ciągu roku dłużej w konkretnej kieszeni.

Zapoznaj się z poniższą Ramką Co się dzieje w czasie deflacji?, aby dowiedzieć się, jaki jest wpływ deflacji na politykę pieniężną.

Zmiany szybkości obiegu pieniądza w gospodarce potrafią ograniczać skuteczność polityki pieniężnej. Aby zrozumieć, dlaczego może do tego dochodzić, wykorzystaj definicję wprowadzoną powyżej, ale przekształć ją w taki sposób, aby zmienną objaśnianą był poziom nominalnego PKB:

Zapewne pamiętasz, że w Rozdziale 1 Wstęp do makroekonomii, zdefiniowaliśmy nominalne PKB w taki oto sposób:

A więc,

Zapisaną powyżej formułę matematyczną określa się w bardzo różny sposób. W podręcznikach można spotkać nazwy: równanie ilościowe, równanie wymiany, niekiedy również równanie ilościowej teorii pieniądza. My będziemy się posługiwać określeniem równanie Fischera (ang. basic quantity equation of money), od nazwiska wielkiego amerykańskiego ekonomisty Irvinga Fischera (1867–1947), który jako pierwszy je sformułował. Jak łatwo dostrzec, jest to po prostu przekształcone równanie definiujące szybkość obiegu pieniądza w gospodarce. Ma ono charakter tautologiczny, czyli jest prawdziwe na mocy definicji.

Jeśli szybkość obiegu pieniądza jest stała w czasie, to każdy procentowy wzrost podaży pieniądza po lewej stronie równania nieuchronnie doprowadzi do tego samego procentowego wzrostu wartości nominalnego PKB. Wzrost wartości nominalnej PKB może nastąpić wskutek wzrostu cen (inflacji), wzrostu wartości realnego PKB lub kombinacji obu czynników. Jeśli szybkość obiegu pieniądza zmienia się w czasie, ale w sposób stały i przewidywalny, zmiany w podaży pieniądza również będą miały stały i przewidywalny wpływ na poziom nominalnego PKB. Jeśli jednak szybkość obiegu pieniądza w gospodarce zmienia się w sposób nieprzewidywalny, to również zmiany podaży pieniądza będą miały nieprzewidywalny wpływ na poziom nominalnego PKB.

Ilustracja 10.9 pokazuje rzeczywistą szybkość obiegu pieniądza w gospodarce Stanów Zjednoczonych mierzoną za pomocą agregatu M1, który jest dość powszechnie wykorzystywany w tym właśnie celu. W okresie 1959–1980 szybkość obiegu pieniądza w amerykańskiej gospodarce rosła w stałym tempie, co pozwala wysnuć wniosek o stałym i przewidywalnym zachowaniu tego parametru. Jednak od początku lat 80. ub. wieku szybkość obiegu pieniądza M1 staje się znacznie bardziej zmienna w czasie. Przyczyny tych gwałtownych zmian pozostają zagadką. Ekonomiści podejrzewają, że są one związane z innowacjami w bankowości i finansach, które zmieniły sposób, w jaki używamy pieniędzy w transakcjach gospodarczych (wzrost skali płatności elektronicznych, upowszechnienie kart kredytowych, a także odejście od ścisłego podziału na depozyty terminowe i dostępne na żądanie).

Ilustracja 10.9 Szybkość obiegu pieniądza M1 w gospodarce amerykańskiej w latach 1959–2020 Szybkość obiegu pieniądza to wartość nominalnego PKB podzielona przez podaż pieniądza w danym roku. Możemy obliczyć szybkość obiegu pieniądza dla różnych agregatów pieniężnych (M₁, M₂, M₃). Od początku lat 80. XX w. szybkość obiegu obliczana za pomocą agregatu M₁ zmieniała się w nieprzewidywalny sposób. Należy również zauważyć, że zmiana definicji agregatu pieniężnego M₁ w celu uwzględnienia depozytów oszczędnościowych, do jakiej doszło w 2020 r. (zob. Rozdział 9 Pieniądz i system bankowy), drastycznie zwiększyła wartość podaży pieniądza M1 w tym samym roku, powodując jednocześnie gwałtowny spadek szybkości jego obiegu w gospodarce. (Źródło: Federal Reserve Bank of St. Louis).

W latach 70. XX w., gdy zmiany szybkości obiegu pieniądza w gospodarce w kolejnych latach mierzone z wykorzystaniem agregatu M1 wydawały się przewidywalne, wielu ekonomistów, z laureatem Nagrody Nobla Miltonem Friedmanem (1912–2006) na czele, argumentowało, że najlepszą polityką pieniężną, jaką bank centralny może prowadzić, jest zwiększanie podaży pieniądza w stałym, rocznym tempie. Twierdzili oni, że przy znacznych i zmiennych w czasie opóźnieniach w transmisji impulsów monetarnych do gospodarki oraz stałych naciskach politycznych polityka pieniężna banku centralnego może mieć zarówno niepożądane, jak i pożądane skutki. Dlatego uważali, że najlepszym wariantem polityki pieniężnej będzie zwiększanie podaży pieniądza o 3% rocznie, czyli mniej więcej zgodnie z tempem wzrostu realnego PKB. Sugerowali ponadto, że przyznanie bankowi centralnemu mniejszej swobody w prowadzeniu polityki pieniężnej zapobiegłoby jego nadmiernej aktywności, która (przynajmniej ich zdaniem) może się stać źródłem niestabilności i niepewności w gospodarce. W tym właśnie duchu Friedman napisał w 1967 r.: „Pierwszą i najważniejszą lekcją, jaką możemy sformułować dzięki historycznej analizie konsekwencji polityki pieniężnej – i jest to lekcja o najgłębszym znaczeniu – jest to, że polityka pieniężna może sprawić, iż pieniądze same w sobie nie będą głównym źródłem zakłóceń gospodarczych”.

Ponieważ szybkość obiegu pieniądza M1 od początku lat 80. XX w. zaczęła się w sposób nieprzewidywalny wahać, wzrost podaży pieniądza w stałym tempie przestał być – przynajmniej zdaniem większości ekonomistów – uniwersalnym sposobem prowadzenia polityki pieniężnej. Jak bowiem dowodzi równanie Fischera, połączenie stałego wzrostu podaży pieniądza i zmiennej szybkości jego obiegu spowodowałoby nieprzewidywalne zmiany poziomu nominalnego PKB. W związku z tym większość banków centralnym na świecie z początkiem lat 80. odeszła od polityki koncentrującej się na podaży pieniądza na rzecz elastycznego reagowania na zmiany poziomu inflacji i bezrobocia.

Bezrobocie a inflacja

Gdyby przeprowadzić ankietę wśród przedstawicieli banków centralnych i zapytać, co ich zdaniem powinno być głównym zadaniem polityki pieniężnej, zdecydowanie najpopularniejszą odpowiedzią byłaby walka z inflacją. Większość banków centralnych stoi na stanowisku, że model neoklasyczny dobrze opisuje sposób zachowania gospodarki w perspektywie średnio- i długoterminowej. Pamiętaj, że w tym modelu krzywą zagregowanej podaży wykreślamy jako linię pionową przebiegającą na poziomie potencjalnego PKB, tak jak to zostało przedstawione na Ilustracji 10.10. Poziom potencjalnego PKB, jak również właściwa dla niego naturalna stopa bezrobocia są zdeterminowane przez zasób i produktywność czynników produkcji w danej gospodarce. Jeśli pierwotny poziom zagregowanego popytu wynosi AD₀, zaś gospodarka wytwarza wolumen produkcji równy potencjalnemu PKB, to ekspansywna polityka pieniężna, która w krótkim okresie przesuwa krzywą globalnego popytu do położenia AD₁, spowoduje jedynie inflacyjny wzrost poziomu cen, ale nie wpłynie na zmienne realne, takie jak PKB i stopa bezrobocia (ekonomiści nazywają to zjawisko neutralnością pieniądza). Tym samym jeśli gospodarka spełnia założenia modelu neoklasycznego, polityka pieniężna jest skutecznym narzędziem wpływania na stopę inflacji i jedynie dzięki utrzymywaniu jej na możliwie niskim poziomie zapewnia stabilne i relatywnie wysokie tempo wzrostu gospodarczego, a także niski poziom bezrobocia. W końcu niska inflacja oznacza, że przedsiębiorstwa dokonujące inwestycji mogą skupić się na determinantach określających jej opłacalność, a nie na szukaniu sposobów ochrony przed rosnącymi kosztami i ryzykiem inflacji. Mogą również z dużą dozą pewności przewidywać wartość przyszłych przychodów i kosztów, co w warunkach wysokiej i zmiennej inflacji jest praktycznie niemożliwe. Innymi słowy, niska inflacja ogranicza ryzyko w działalności gospodarczej i sprzyja wzrostowi wartości inwestycji. W ten sposób utrzymywana w długim okresie niska stopa inflacji przekłada się na wysokie i stabilne tempo wzrostu gospodarczego.

Ilustracja 10.10 Polityka pieniężna w modelu neoklasycznym W ujęciu neoklasycznym polityka pieniężna w krótkim okresie wpływa wyłącznie na poziom cen, a nie na wolumen produkcji w gospodarce. Na przykład ekspansywna polityka pieniężna spowoduje przesunięcie zagregowanego popytu z początkowego położenia AD₀ do AD₁. Jednak przejście gospodarki z pierwotnego stanu równowagi opisanej punktem (E₀) do nowej równowagi w punkcie (E₁) ilustruje wyłącznie inflacyjny wzrost poziomu cen z poziomu P₀ do P₁, ale nie ma bezpośredniego wpływu w długookresowy poziom produkcji i stopę bezrobocia. W rzeczywistości żadne przesunięcie krzywej globalnego popytu AD nie wpłynie na wielkość produkcji w tym modelu. Ta jest określona wyłącznie przez zasób i produktywność czynników produkcji.

Strategia, która celem polityki pieniężnej czyni utrzymywanie niskiej stopy inflacji, okazała się tak atrakcyjna, że od początku lat 90. XX w. wiele krajów zmieniło swoje regulacje opisujące sposób funkcjonowania banków centralnych w taki sposób, aby ich działania były ukierunkowane bezpośrednio i wyłącznie na stopę inflacji. Zasada bezpośredniego celu inflacyjnego (ang. inflation targeting) oznacza, że bank centralny jest prawnie zobowiązany do skupienia swoich wysiłków przede wszystkim na utrzymywaniu inflacji na niskim poziomie. Obecnie banki centralne w 28 krajach, w tym w Polsce, Austrii, Brazylii, Kanadzie, Izraelu, Korei, Meksyku, Nowej Zelandii, Hiszpanii, Szwecji, Tajlandii i Wielkiej Brytanii (jak również Europejski Bank Centralny – EBC) działają zgodnie z tą wytyczną. Godnym uwagi wyjątkiem jest amerykański System Rezerwy Federalnej, który w swoich działaniach nie koncentruje się wyłącznie na stopie inflacji, ale bierze pod uwagę również stopę bezrobocia utrzymującą się w gospodarce USA.

Ekonomistom nie udało się wypracować konsensusu, który opisywałby sposób funkcjonowania banków centralnych i to, czy mają się one w swoich działaniach koncentrować wyłącznie na stopie inflacji, czy też uwzględniać szersze spektrum celów. Ci, którzy identyfikują się ze strategią bezpośredniego celu inflacyjnego, obawiają się, że politycy, którzy w naturalny sposób skupiają się na perspektywie krótkookresowej (wyznaczanej przez termin najbliższych wyborów), będą nieustannie naciskać na bank centralny, aby ten prowadził ekspansywną politykę pieniężną, nawet jeśli gospodarka już produkuje na poziomie potencjalnego PKB. W niektórych krajach bankowi centralnemu może brakować siły politycznej, by oprzeć się takim naciskom, co skutkuje wyższą inflacją w długim okresie, bez korzyści związanych z ograniczaniem bezrobocia (trudno w tym kontekście nie wskazać NBP). Zakres niezależności Systemu Rezerwy Federalnej jest bardzo szeroki, ale nie wszystkie banki centralne cieszą się równie dużą swobodą działania. Uwzględniając te uwarunkowania – długi i zmienny okres transmisji impulsów monetarnych do gospodarki, nadmierne rezerwy, zmienną szybkość obiegu pieniądza w gospodarce oraz kontrowersje wokół celów stawianych przed bankami centralnymi – prowadzenie polityki pieniężnej w realnym świecie jest procesem niezwykle skomplikowanym. Poza sporem pozostaje jednak to, że polityka pieniężna poprzez poziom stóp procentowych wpływa na zagregowany popyt i tym samym kondycję gospodarki.

Bańki na rynkach aktywów i cykle lewarowania

Jedną z utrzymujących się od dawna obaw związanych z koncentracją celów banku centralnego na kwestiach inflacji i bezrobocia jest to, że tego typu podejście pomija inne istotne problemy gospodarcze. Na przykład w latach 1994–2000 pojawiła się tzw. bańka dot-comowa, czyli bardzo szybki i w dużej mierze oderwany od czynników fundamentalnych wzrost cen akcji przedsiębiorstw mających w swojej nazwie element „.com”, czyli po angielsku „dot com”. Na nowojorskiej giełdzie papierów wartościowych wartość wskaźnika Dow Jones Industrial, uwzględniającego ceny akcji 30 największych amerykańskich publicznych spółek akcyjnych (jest to indeks giełdy, taki sam jak wykorzystywany w Warszawie WIG), wzrosła blisko trzykrotnie. Natomiast wartość indeksu spółek nowych technologii Nasdaq (jego odpowiednikiem w Warszawie jest TechWIG) – prawie pięciokrotnie. Dość szybko okazało się, że wzrost cen akcji był oparty na czystej spekulacji i nie miał uzasadnienia w wynikach większości podmiotów. Wartość indeksu Dow Jones w 2009 r. była o prawie 20% niższa niż w roku 2000. Z kolei wartość indeksu Nasdaq była w 2009 r. aż o 50% niższa niż dziewięć lat wcześniej. Gwałtowna przecena na giełdzie była jednym z czynników, który przełożył się na recesję z 2001 r. i będący jej konsekwencją wzrost bezrobocia.

Podobną historię można opowiedzieć o cenach nieruchomości w latach 2003–2005. W ciągu poprzednich 30 lat średnie ceny domów rosły o ok. 6% rocznie. Tymczasem w ciągu tego okresu, podczas tzw. bańki na rynku nieruchomości, ceny domów zwiększały się o blisko 100% średniorocznie. Również ten wzrost nie miał trwałych podstaw. Gdy w 2007 i 2008 r. ceny nieruchomości spadły, wiele banków i gospodarstw domowych zorientowało się, że ich aktywa są warte mniej, niż można się było spodziewać, co walnie przyczyniło się do globalnego kryzysu finansowego.

Te dwa przykłady zaczerpnięte z amerykańskich realiów wskazują na niebezpieczeństwo związane z lewarowaniem. Lewarowanie lub inaczej wykorzystywanie dźwigni finansowej oznacza zaciąganie pożyczek w celu zakupu aktywów finansowych. Jeśli ceny nieruchomości rosną o 100% rocznie (lub ceny akcji o 50% rocznie) i powszechne jest przekonanie, że takie tempo wzrostu utrzyma się w średnim i długim okresie, najlepsze, co można zrobić, to zaciągnąć pożyczkę i kupować. Gdy w gospodarce mamy do czynienia z fazą wzrostową, banki i sektor finansowy chętnie udzielają kredytów, a ludzie i firmy chętnie takie zobowiązania zaciągają. Wzrost cen nieruchomości lub akcji przekłada się na wzrost wydatków i tym samym zagregowanego popytu (domy, na które popyt cały czas rośnie, trzeba przecież zbudować i urządzić, zaś wzrost cen akcji pozwala przedsiębiorstwom bez problemu plasować na rynku kolejne emisje i inwestować pozyskane w ten sposób środki). Wydaje się, że taka sytuacja będzie trwać w nieskończoność, ale oczywiście jest to mniemanie zupełnie błędne. W pewnym momencie koniunktura się pogarsza, banki podnoszą stopy procentowe i zaostrzają warunki pozyskania kredytów, a popyt na akcje lub nieruchomości błyskawicznie maleje. Gwałtowny spadek cen nieruchomości lub akcji (określany jako pęknięcie bańki) prowadzi do równie gwałtownej redukcji wydatków, zmniejszenia globalnego popytu i recesji znacznie głębszej w porównaniu z sytuacją, w której opisany powyżej scenariusz by się nie zmaterializował. Fakt, iż tego typu sytuacje powtarzają się z większą lub mniejszą regularnością, pozwala ekonomistom nazywać je cyklem lewarowania.

Występowanie tego typu cykli stało się dla niektórych ekonomistów podstawą do sformułowania wniosku, że banki centralne powinny w swojej polityce uwzględniać nie tylko tempo wzrostu gospodarczego, stopę inflacji i wskaźnik bezrobocia, lecz również ceny aktywów finansowych i cykle lewarowania. Takie propozycje są jednak dość kontrowersyjne. Gdyby w 1997 r. FED ogłosił, że ceny akcji rosną zbyt szybko, lub w roku 2004 zawyrokował, że na rynku nieruchomości powstała bańka spekulacyjna, a następnie podjął skuteczne działania mające na celu powstrzymanie wzrostu cen, wielu ludzi (inwestorów giełdowych, właścicieli nieruchomości i polityków) byłoby oburzonych. Ani System Rezerwy Federalnej, ani żaden inny bank centralny nie chce brać na siebie takiej odpowiedzialności i decydować, czy ceny akcji i nieruchomości są za wysokie, za niskie, czy w sam raz. Jednak z uwagi na fakt, że pojawia się coraz więcej badań wskazujących na negatywne dla gospodarki konsekwencje baniek spekulacyjnych i cyklów lewarowania, banki centralne mogą zostać zmuszone do prowadzenia polityki pieniężnej w taki sposób, by ograniczać prawdopodobieństwo występowania takich zjawisk i łagodzić ich negatywne skutki.

Zakończmy ten rozdział Ramką Szacowanie skutków bodźców pieniężnych ilustrującą to, w jaki sposób FED – lub dowolny inny bank centralny – mógłby ożywić gospodarkę, zwiększając w tym celu podaż pieniądza.

Analiza przeprowadzona w niniejszym rozdziale koncentrowała się na krajowej polityce pieniężnej, to znaczy uwarunkowaniach i konsekwencjach ekspansywnej i restrykcyjnej polityki pieniężnej dla wysokości stóp procentowych, rozmiarów zagregowanego popytu oraz wolumenu produkcji. W następnym Rozdziale 11 Bilans płatniczy i kursy walutowe przejdziemy do analizy międzynarodowego wymiaru polityki pieniężnej oraz sposobu, w jaki wiąże się ona z kursami walutowymi i międzynarodowymi przepływami kapitału finansowego.