10.3 Wpływ polityki pieniężnej na sytuację w gospodarce

Wpływ polityki pieniężnej na stopy procentowe

Rozważmy model rynku opisujący podaż i popyt na pożyczki udzielane przez banki komercyjne, przedstawiony na Ilustracji 10.5. Pierwotna równowaga (E₀) występuje przy stopie procentowej równej 8% i wartości udzielonych (zaciągniętych) pożyczek równej 10 mld zł. Ekspansywna polityka pieniężna przesunie podaż funduszy pożyczkowych w prawo (z pierwotnego położenia S₀ do S₁). Doprowadzi to do ukształtowania się nowej równowagi (w punkcie E₁), przy niższej stopie procentowej (6%) i wartości pożyczek równej 14 mld zł. I odwrotnie, restrykcyjna polityka pieniężna przesunie podaż funduszy pożyczkowych w lewo (z pierwotnego położenia S₀ do S₂). Tym razem równowaga wystąpi w punkcie E₂, przy wyższym poziomie stóp procentowych (10%) i niższej wartości udzielonych pożyczek (8 mld zł).

Ilustracja 10.5 Polityka pieniężna i stopy procentowe Pierwotna równowaga opisana jest punktem E₀. Ekspansywna polityka pieniężna przesunie podaż funduszy pożyczkowych w prawo, z położenia S₀ do S₁, co będzie oznaczać przesunięcie równowagi do punktu E₁ i tym samym spadek stóp procentowych z 8% do 6%. Restrykcyjna polityka pieniężna przesunie podaż funduszy pożyczkowych do położenia S₂, tj. w lewo w stosunku do pierwotnej krzywej podaży (S₀), co doprowadzi do wzrostu stóp procentowych do poziomu 10%.

W jaki sposób bank centralny może podnieść poziom stóp procentowych w gospodarce? Analizując komentarze do działań banku centralnego w zakresie polityki pieniężnej, bardzo często można natknąć się na stwierdzenia, że bank centralny „podniósł stopy procentowe” lub „obniżył stopy procentowe”. Trzeba jednak pamiętać, że jest to skrót myślowy. Bank centralny nie ma bowiem władzy, która pozwala mu bezpośrednio ustalać poziom stóp procentowych w gospodarce, czyli np. wysokość oprocentowania, którą konkretny bank komercyjny obciąży kredyt udzielony przedsiębiorstwu produkującemu śruby i mutry, lub też oprocentowanie depozytu wpłaconego przez rodzinę Kowalskich do tego samego banku. Za pomocą narzędzi opisanych w poprzednim podrozdziale (np. operacji otwartego rynku) bank centralny wpływa jednak na wartość pożyczek udzielanych w gospodarce i tym samym – co pokazuje Ilustracja 10.5 – na wysokość stóp procentowych. Bank centralny będzie kontynuował swoje działania dopóty, dopóki nie doprowadzi do ukształtowania się stóp procentowych w gospodarce na pożądanym poziomie.

Oczywiście rynki finansowe wykorzystują bardzo wiele różnych stóp procentowych w kontekście różnego rodzaju pożyczek, kredytów, pożyczkobiorców reprezentujących różny poziom ryzyka czy okres, na jaki środki pieniężne są udostępnione przedsiębiorstwom lub gospodarstwom domowym. Niemniej jeśli działania banku centralnego zwiększają (zmniejszają) podaż pieniądza, można oczekiwać, że oprocentowanie w gospodarce spadnie (wzrośnie) niezależnie od tego, jakiego instrumentu finansowego będzie dotyczyć. Należy jednak pamiętać, że nie ma łatwego i bezpośredniego przełożenia działań banku centralnego na wysokość oprocentowania zaciągniętego przez ciebie kredytu. W Polsce podwyżki stóp procentowych wykorzystywanych przez NBP w rozliczeniach z bankami komercyjnymi doprowadziły w 2022 r. do znacznie szybszego wzrostu stopy WIBOR (odzwierciedlającej oczekiwania rynku co do zmiany stóp NBP w przyszłości), która była wówczas dość powszechnie wykorzystywana jako baza do wyznaczania oprocentowania np. kredytów hipotecznych. Dynamika wzrostu WIBOR-u przewyższała tempo podwyżek stóp procentowych, na jakie zdecydował się Narodowy Bank Polski. Warto podkreślić, iż wartość WIBOR-u kształtuje się pomiędzy wysokością stóp lombardowej i referencyjnej NBP, które zostały przywołane w poprzednim podrozdziale.

Wpływ polityki pieniężnej na zagregowany (globalny) popyt

Polityka pieniężna wpływa na rynkowe stopy procentowe i dostępną ilość funduszy pożyczkowych oferowanych przez sektor bankowy, co z kolei przekłada się na wolumen zagregowanego popytu. Restrykcyjna polityka pieniężna, która prowadzi do wyższych stóp procentowych i zmniejszonej ilości funduszy pożyczkowych, będzie miała negatywny wpływ na dwa składniki popytu globalnego – inwestycje i konsumpcję. Inwestycje dokonywane przez przedsiębiorstwa zmniejszą się, ponieważ pożyczki dla firm staną się droższe. Jeśli określona inwestycja (np. zakup nowej linii produkcyjnej lub ciężarówki) przyniesie w ciągu roku 8% zwrotu, to po wzroście stopy procentowej obciążającej ewentualną pożyczkę do poziomu 10% wydatkowanie środków na ten projekt stanie się nieopłacalne (środki pozyskane dzięki dokonanej inwestycji nie pozwolą na spłatę zaciągniętej pożyczki). Z kolei przedsiębiorstwa, które dysponują środkami własnymi, z pewnością zauważą, że przy wyższych stopach procentowych relatywnie bardziej atrakcyjny jest zakup papierów wartościowych lub po prostu założenie depozytu niż pozyskanie środków trwałych służących zwiększeniu potencjału produkcyjnego. Wyższe stopy procentowe zniechęcą również gospodarstwa domowe do zakupu dóbr trwałego użytku, ponieważ wzrost oprocentowania podniesie koszt nabycia domu lub samochodu. W krańcowych przypadkach wzrost stopy procentowej może oznaczać również utratę zdolności kredytowej dla części gospodarstw domowych (wysokość miesięcznej raty kapitałowej powiększonej o odsetki będzie wyższa niż ich miesięczne dochody, które mogą przeznaczyć na jej spłatę). I odwrotnie, ekspansywna polityka pieniężna, prowadząca do niższych stóp procentowych i większej ilości funduszy pożyczkowych, będzie zwiększała inwestycje przedsiębiorstw i konsumpcję gospodarstw domowych.

Jeśli gospodarka zmaga się z recesją i wysokim bezrobociem, a produkcja jest poniżej poziomu potencjalnego PKB, ekspansywna polityka pieniężna może pomóc gospodarce powrócić do poziomu PKB oznaczającego pełne wykorzystanie zdolności wytwórczych. Panel (a) Ilustracji 10.6 pokazuje taką właśnie sytuację. Analizowany przykład dotyczy krótkiego okresu, w związku z tym będziemy wykorzystywać krótkookresową krzywą podaży globalnej (SAS). Równowaga w gospodarce borykającej się z recesją występuje przy poziomie produkcji równej 600, tj. w punkcie E₀. Ekspansywna polityka pieniężna pozwoli obniżyć stopy procentowe i tym samym pobudzi wydatki inwestycyjne i konsumpcyjne, powodując przesunięcie pierwotnej krzywej zagregowanego popytu (AD₀) w prawo, do położenia AD₁. Nowa równowaga ukształtuje się na poziomie równym potencjalnemu PKB (czyli 700) w punkcie E₁.

Ilustracja 10.6 Ekspansywna i restrykcyjna polityka pieniężna Panel (a) Gospodarka boryka się z recesją, a produkcja i poziom cen są wyznaczone przez punkt równowagi E₀. Ekspansywna polityka pieniężna obniży stopy procentowe i przesunie zagregowany popyt w prawo, z położenia AD₀ do AD₁, prowadząc do nowej równowagi (E₁), dla której wolumen produkcji jest równy poziomowi potencjalnego PKB przy niemal niezmienionym poziomie cen. Panel (b) W punkcie startu analizy wolumen produkcji jest wyższy od potencjalnego PKB, co prowadzi do powstania presji inflacyjnej (równowaga jest w punkcie E₀). Restrykcyjna polityka pieniężna przesunie zagregowany popyt w lewo, z położenia AD₀ do AD₁, obniżając wolumen produkcji do poziomu potencjalnego PKB i zmniejszając poziom cen (równowaga w punkcie E₁).

I odwrotnie, jeśli gospodarka produkuje wolumen przekraczający poziom jej potencjalnego PKB, restrykcyjna polityka pieniężna może zmniejszyć presję inflacyjną. Na panelu (b) Ilustracji 10.6 pierwotna równowaga (E₀) występuje przy produkcji równej 750, czyli powyżej poziomu potencjalnego PKB. Restrykcyjna polityka pieniężna podniesie stopy procentowe, zniechęci przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe do zaciągania pożyczek na wydatki inwestycyjne i konsumpcyjne oraz spowoduje przesunięcie pierwotnej krzywej popytu (AD₀) w lewo, do położenia AD₁, tak że nowa równowaga (E₁) ukształtuje się na poziomie potencjalnego PKB równym 700.

Przykłady te sugerują, że polityka pieniężna powinna mieć charakter antycykliczny (ang. countercyclical); to znaczy działać w taki sposób, aby zmniejszać amplitudę wahań wielkości produkcji w trakcie cyklu koniunkturalnego. Bank centralny powinien rozluźniać politykę pieniężną, gdy recesja powoduje wzrost bezrobocia, i zaostrzyć ją, gdy w gospodarce pojawia się presja inflacyjna. Oczywiście polityka antycykliczna niesie ze sobą niebezpieczeństwo nadmiernej reakcji. Jeśli ekspansywna polityka pieniężna ukierunkowana na zakończenie recesji będzie wdrażana w zbyt gwałtowny sposób, może doprowadzić do tak dużego wzrostu zagregowanego popytu (przesunąć go tak mocno w prawo), że wywoła to inflację. Z kolei jeśli restrykcyjna polityka pieniężna mająca na celu obniżenie inflacji będzie wdrażana w sposób zbyt gwałtowny (czasami w tym kontekście wykorzystuje się określenie „schładzanie gospodarki”), może doprowadzić do nadmiernego skurczenia się zagregowanego popytu (nadmiernie przesunąć go w lewo), co wywoła recesję. (Niektórzy ekonomiści wskazują, że z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w Polsce na przełomie XX i XXI w.). Ilustracja 10.7 podsumowuje łańcuch efektów, które łączą ekspansywną i restrykcyjną politykę pieniężną ze zmianami produkcji i poziomu cen.

Ilustracja 10.7 Mechanizm transmisji impulsów monetarnych na poziom produkcji i cen w gospodarce Panel (a) W ramach ekspansywnej polityki pieniężnej bank centralny zwiększa podaż pieniądza, co obniża stopę procentową, i stymulując wzrost inwestycji oraz konsumpcji, przesuwa zagregowany popyt w prawo. Rezultatem jest wyższy poziom cen i – przynajmniej w krótkim okresie – wyższy realny PKB. Panel (b) W ramach restrykcyjnej polityki pieniężnej bank centralny zmniejsza podaż pieniądza, co zwiększa stopę procentową, a obniżając skłonność do inwestowania i konsumpcji, przesuwa zagregowany popyt w lewo. Rezultatem jest niższy poziom cen i – przynajmniej w krótkim okresie – niższy realny PKB.

Działania Rezerwy Federalnej w czasie ostatnich 50 lat

Przyjrzyjmy się polityce pieniężnej prowadzonej przez System Rezerwy Federalnej w okresie ostatnich 50 lat, tj. od początku lat 70. XX w. aż do roku 2020, aby zrozumieć, w jaki sposób amerykański bank centralny za pomocą operacji otwartego rynku wpływał na wysokość stóp procentowych.

Oczywiście, próba analizy historii gospodarczej USA w ciągu ostatnich 50 lat tylko przez pryzmat posunięć FED pomija inne czynniki, które w tym okresie wpływały na poziom bezrobocia, długość i częstotliwość występowania recesji, tempo wzrostu gospodarczego i poziom inflacji. Analizowany okres został podzielony na dziesięć epizodów, które potwierdzają, że Rezerwa Federalna jest podmiotem mającym największy wpływ na kondycję amerykańskiej gospodarki, a jej przewodniczący (lub przewodnicząca) dysponuje niezwykle szerokim zakresem władzy.

Ilustracja 10.8 pokazuje, w jaki sposób System Rezerwy Federalnej prowadził politykę pieniężną, decydując o wysokości stopy procentowej funduszy federalnych w latach 1970–2020. Wykres przedstawia kształtowanie się stopy procentowej funduszy federalnych (pamiętaj, że to jest właśnie parametr ustalany w ramach operacji otwartego rynku w USA), stopy bezrobocia i stopy inflacji.

Ilustracja 10.8 Polityka pieniężna, bezrobocie i inflacja Analizując kształtowanie się stopy procentowej funduszy federalnych, stopy bezrobocia i stopy inflacji, można dostrzec, że FED na wysoką inflację reagował zazwyczaj, zaostrzając politykę pieniężną (podnosząc stopę procentową funduszy federalnych), zaś wraz z rosnącym bezrobociem obniżał stopę procentową funduszy federalnych, czyli wdrażał ekspansywny wariant polityki pieniężnej.

Zdarzenie 1

Przyjrzyjmy się najpierw końcówce lat 70. XX w. Stopa inflacji była wówczas relatywnie wysoka (powyżej 10% w 1979 i 1980 r.), w związku z czym FED zastosował restrykcyjny wariant polityki pieniężnej, w ramach którego stopa funduszy federalnych wzrosła z 5,5% w roku 1977 r. do 16,4% w roku 1981. Do roku 1983 stopa inflacji spadła do 3,2%, ale zagregowany popyt skurczył się na tyle gwałtownie, że w 1980 r. i w okresie 1981–1982 doszło do kolejnych recesji, a stopa bezrobocia wzrosła z 5,8% w roku 1979 do 9,7% w 1982.

Zdarzenie 2

Na początku lat 80. wśród ekonomistów panował konsensus, że inflacja spada, w związku z czym FED rozpoczął cykl obniżek stopy procentowej (rozluźnił politykę monetarną), aby ograniczyć bardzo wysokie bezrobocie. Stopa procentowa funduszy federalnych zmniejszyła się z 16,4% w 1981 r. do 6,8% w 1986 r. Mniej więcej do roku 1986 inflacja spadła do ok. 2%, a stopa bezrobocia obniżyła się do 7% i nadal malała.

Zdarzenie 3

Pod koniec lat 80. inflacja ponownie zaczęła jednak rosnąć, z 2% w 1986 do 5% w 1989 r. W odpowiedzi System Rezerwy Federalnej zastosował restrykcyjną politykę pieniężną i podniósł stopę funduszy federalnych z 6,6% w roku 1987 do 9,2% w 1989. Restrykcyjny wariant polityki pieniężnej zatrzymał inflację, która spadła z ponad 5% w roku 1990 do poniżej 3% w roku 1992, ale przyczynił się również do wywołania recesji w latach 1990–1991, w czasie której stopa bezrobocia wzrosła z 5,3% w roku 1989 do 7,5% w 1992.

Zdarzenie 4

Na początku lat 90., gdy powszechne stało się przekonanie, że inflacja znów jest pod kontrolą, FED – rozluźniając politykę pieniężną – obniżył stopy procentowe (z 8,1% w roku 1990 do 3,5% w 1992). Wraz z rozwojem gospodarki stopa bezrobocia zaczęła spadać z 7,5% w roku 1992 do mniej niż 5% w 1997.

Zdarzenia 5 i 6

W połowie lat 90. Rezerwa Federalna w odpowiedzi na rosnącą presję inflacyjną w amerykańskiej gospodarce podniosła stopę funduszy federalnych z 3% do 5,8% w latach 1993–1995. Dzięki temu relatywnie umiarkowanemu zacieśnieniu polityki pieniężnej udało się uniknąć wzrostu inflacji i utrzymać satysfakcjonujące tempo wzrostu gospodarczego. Następnie w latach 1999–2000 FED, obawiając się, że inflacja ponownie zacznie rosnąć, podniósł stopę procentową funduszy federalnych z 4,6% w grudniu 1998 r. do 6,5% w czerwcu 2000 r. Udało się w ten sposób zmniejszyć stopę inflacji, ale w roku 2001 amerykańska gospodarka wpadła w recesję. W latach 2000–2002 stopa bezrobocia wzrosła z 4,0% do 5,8%.

Zdarzenia 7 i 8

Wzrost stopy bezrobocia stał się dla Systemu Rezerwy Federalnej impulsem do gwałtownego rozluźnienia polityki pieniężnej. Stopa funduszy federalnych spadła z 6,2% w roku 2000 do zaledwie 1,7% w 2002, a następnie ponownie do zaledwie 1% w roku 2003. Głównym motywem tego dość panicznego posunięcia była obawa przed deflacją, która w poprzedniej dekadzie dotknęła japońską gospodarkę. Wraz z zakończeniem recesji stopa bezrobocia również zaczęła spadać, zaś FED rozpoczął powolne zacieśnianie polityki pieniężnej, podnosząc stopę funduszy federalnych aż do 2007 r., gdy osiągnęła ona poziom 5%.

Zdarzenie 9

W roku 2008 rozpoczął się globalny kryzys finansowy, który wymusił na Rezerwie Federalnej gwałtowne rozluźnienie polityki pieniężnej. Wysokość stopy funduszy federalnych spadła z poziomu 2% w roku 2008 do zera w 2009. Pomimo tego posunięcia amerykańska gospodarka wciąż pozostawała w głębokiej recesji (bezrobocie wzrosło z 4,6% w roku 2007 do 9,6% w 2010). Operacje otwartego rynku nie mogły doprowadzić stopy funduszy federalnych do poziomu niższego od zera. FED został zmuszony do znalezienia alternatywnych instrumentów polityki pieniężnej.

Zdarzenie 10

Wraz z rozpoczęciem pandemii w marcu 2020 r. FED ponownie obniżył stopy procentowe, zmniejszając w ciągu kilku tygodni docelową stopę funduszy federalnych z 2% do 0–0,25%. Gwałtowne rozluźnienie polityki pieniężnej – podobnie jak 12 lat wcześniej – nie przyniosło pożądanych rezultatów (bezrobocie gwałtownie wzrosło, z poziomu 3,7% w roku 2019 do 8,1% w 2020). Wsparcie gospodarki po raz kolejny wymagało nieszablonowych rozwiązań.

Luzowanie ilościowe

Najskuteczniejszy i w związku z tym najczęściej wykorzystywany tradycyjny instrument polityki pieniężnej – operacje otwartego rynku – działa poprzez zwiększanie lub zmniejszanie podaży pieniądza w sposób, który wpływa na stopy procentowe w gospodarce. Jednak pod koniec roku 2008, gdy Stany Zjednoczone zmagały się z recesją, System Rezerwy Federalnej obniżył już w ten sposób stopy procentowe do poziomu bliskiego zeru. Ponieważ recesja wciąż trwała, FED zdecydował się na wykorzystanie innowacyjnego narzędzia wpływu na stopy procentowe w gospodarce, znanego jako luzowanie ilościowe (QE) (ang. Quantitative Easing). Polega ono na kupowaniu przez bank centralny długoterminowych publicznych i prywatnych papierów wartościowych (zarówno tych zabezpieczonych hipoteką, jak i przede wszystkim obligacji skarbowych) w celu zwiększenia podaży funduszy pożyczkowych i pobudzenia zagregowanego popytu.

Luzowanie ilościowe różniło się od tradycyjnej polityki pieniężnej na kilka kluczowych sposobów. Po pierwsze, Rezerwa Federalna kupowała obligacje (długoterminowe papiery wartościowe) zamiast bonów (czyli papierów o charakterze krótkoterminowym). Stało się tak dlatego, że w 2008 r. zniknęła możliwość stymulowania gospodarki poprzez obniżanie krótkoterminowych stóp procentowych. Te były już bowiem ekstremalnie niskie. (Więcej informacji na ten temat można znaleźć na końcu tego rozdziału w Ramce Jak bardzo można obniżyć stopy procentowe?. Dlatego prezes FED Ben Bernanke dążył do obniżenia długoterminowych stóp procentowych za pomocą luzowania ilościowego.

Prowadzi to do drugiej różnicy pomiędzy QE a tradycyjną polityką pieniężną. Zamiast kupować jedynie skarbowe papiery wartościowe, FED zaczął skupować również prywatne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, czego nigdy wcześniej nie robił. W czasie kryzysu finansowego, który stał się bezpośrednią przyczyną recesji, papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką nazywano aktywami toksycznymi, ponieważ w sytuacji załamania rynku nieruchomości nikt nie potrafił oszacować, ile w rzeczywistości są one warte, co postawiło instytucje finansowe utrzymujące te instrumenty w bardzo trudnej sytuacji. Oferując zakup papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką, FED nie tylko obniżał długoterminowe stopy procentowe, ale też uwalniał bilanse banków komercyjnych z tych toksycznych aktywów, co stabilizowało system bankowy.

Luzowanie ilościowe (QE) zostało przeprowadzone w trzech etapach:

1. Podczas fazy pierwszej (określanej jako QE₁), która rozpoczęła się w listopadzie 2008 r., FED kupił za 600 mld dol. papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką od agencji rządowych Fannie Mae i Freddie Mac.
2. W listopadzie 2010 r. FED rozpoczął QE₂, w ramach którego kupił amerykańskie obligacje skarbowe o wartości 600 mld dol.
3. Etap trzeci (QE₃) nastąpił we wrześniu 2012 r., gdy System Rezerwy Federalnej zainicjował operację zakupu papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką o wartości 40 mld dol. miesięcznie. Kwota ta została zwiększona w grudniu 2012 r. do 85 mld dol. miesięcznie. Jednocześnie FED stwierdził, że gdy tylko warunki gospodarcze na to pozwolą, zacznie zmniejszać swoje zaangażowanie (lub zmniejszać wartość miesięcznych zakupów). W październiku 2014 r. System Rezerwy Federalnej ogłosił, że po raz ostatni kupuje obligacje o wartości 15 mld dol. i tym posunięciem kończy politykę luzowania ilościowego.

O polityce luzowania ilościowego, którą przyjął System Rezerwy Federalnej (podobnie jak inne banki centralne na całym świecie), zwykle myślimy jako o tymczasowych środkach nadzwyczajnych. Jeśli te kroki mają być tymczasowe, FED będzie musiał zaprzestać udzielania tych dodatkowych pożyczek i sprzedać zgromadzone papiery wartościowe (zapewne ze znaczną stratą). Istnieją poważne obawy, że proces luzowania ilościowego może okazać się znacznie trudniejszy do odwrócenia niż jego uchwalenie i przeprowadzenie. Analizy sugerują, że o ile QE₁ przyniosło pożądany skutek, to już QE₂ i QE₃ były znacznie mniej efektywne.

Szybko przenieśmy się do marca 2020 r., kiedy to System Rezerwy Federalnej pod przewodnictwem Jerome’a Powella obiecał kolejną rundę zakupów aktywów mającą zapewnić płynność finansową zagrożonemu kryzysem pandemicznym systemowi finansowemu, którą niektórzy nazwali „QE₄”. Ten etap był znacznie krótszy, a jednocześnie bardziej intensywny – FED zwiększył wartość swoich aktywów o 2 bln dol. w ciągu zaledwie kilku miesięcy. Dość szybko jednak System Rezerwy Federalnej rozpoczął proces ograniczania zakupów. Niemniej na koniec 2021 r. łączna wartość aktywów FED przekroczyła wartość 8 bln dol., wobec 4 bln w lutym 2020 r.