11.4 Polityki kursowe

Płynny kurs walutowy

Płynny kurs walutowy (ang. floating exchange rate) to kurs wyznaczany wyłącznie przez rynek walutowy. Stany Zjednoczone, podobnie jak ok. 40% pozostałych krajów świata (w tym Polska) mają system płynnego kursu walutowego. Główną wadą tego systemu jest znaczna zmienność kursów nawet w relatywnie krótkim okresie.

Rozważmy zmienność kursu walutowego dolara amerykańskiego względem innej, dość stabilnej waluty (jena japońskiego), co przedstawia Ilustracja 11.11. W styczniu 2000 r. kurs wymiany wynosił 114 jenów za dolara. Po roku (czyli w styczniu 2001 r.) kurs kształtował się na poziomie 131 jenów, aby w 2002 r. powrócić do poziomu ok. 119 jenów. Na początku 2005 r. był on równy jedynie 103 jenom za dolara, aby po czterech latach wzrosnąć (1 czerwca 2007 r.) do poziomu 122 jenów za dolara. Po kolejnych pięciu latach (1 stycznia 2012 r.) było to jedynie 77 jenów za dolara, a 1 marca 2015 r. – 120 jenów za dolara. Na przestrzeni analizowanych 21 lat amplituda wahań kursu walutowego pary dolar/jen wyniosła aż 54 jeny, czyli ponad 40% pierwotnej ceny. Gdy nastroje inwestorów ulegają zmianom, powodując wahania kursów walutowych, odczuwają to eksporterzy, importerzy oraz banki zaangażowane w kredyty i pożyczki międzynarodowe. W najgorszym przypadku duże zmiany kursów walutowych mogą doprowadzić firmy do bankructwa lub spowodować załamanie sektora bankowego. Jednak nawet w mniej dramatycznych scenariuszach wahania o ok. 30% w okresie 2–3 lat powodują napięcia w obu gospodarkach, ponieważ przedsiębiorstwa muszą nieustannie kontrolować i zmieniać swoje plany eksportowe i importowe, aby uwzględnić nowy poziom kursu walutowego. Wahania kursów walut mogą wstrząsnąć zwłaszcza małymi gospodarkami, w których handel międzynarodowy stanowi stosunkowo dużą część PKB.

Ilustracja 11.11 Kurs walutowy dolara amerykańskiego względem japońskiego jena w latach 2000–2021 Nawet pozornie stabilne kursy walutowe, np. kurs japońskiego jena w stosunku do dolara amerykańskiego, w długim okresie mogą wykazywać szeroki zakres zmienności. (Źródło: Dane ekonomiczne Banku Rezerwy Federalnej – FRED, https://research.stlouisfed.org/fred2/series/DEXJPUS).

System płynnych kursów walutowych ma również swoje zalety. W końcu ceny towarów i usług rosną i spadają w całej gospodarce rynkowej wraz ze zmianami popytu i podaży. Jeśli kraj doświadcza silnych napływów lub odpływów międzynarodowego kapitału finansowego lub ma stosunkowo wysoką inflację, albo też następuje silny wzrost produktywności, tak że siła nabywcza waluty zmienia się w stosunku do innych gospodarek, wówczas zmiana kursu walutowego ma uzasadnienie ekonomiczne.

Zwolennicy płynnego kursu walutowego często argumentują, że gdyby polityka rządu była bardziej przewidywalna i stabilna, to stopy inflacji i stopy procentowe również byłyby bardziej przewidywalne i stabilne. Kursy walutowe wykazywałyby wtedy mniejsze wahania. Na przykład znany ekonomista Milton Friedman (1912–2006) w swojej książce „Kapitalizm i wolność” („Capitalism and Freedom”) z 1962 r. bronił płynnych kursów walutowych:

Opowiadanie się za płynnymi kursami walutowymi nie oznacza akceptacji niestabilnych kursów walutowych. Gdy popieramy system wolnych cen [dóbr i usług] w kraju, nie oznacza to, że faworyzujemy system, w którym ceny gwałtownie wahają się w górę i w dół. Chcemy systemu, w którym ceny mogą się swobodnie zmieniać, ale w którym determinujące je siły są wystarczająco stabilne, aby faktycznie ceny zmieniały się w relatywnie niewielkich granicach. Jest to również możliwe w systemie płynnych kursów walutowych. Ostatecznym celem jest świat, w którym kursy wymiany, choć mogą się zmieniać, w rzeczywistości są wysoce stabilne, ponieważ otoczenie gospodarcze i polityka gospodarcza państwa są stabilne.

Zwolennicy płynnych kursów walutowych przyznają, że kursy wymiany mogą wykazywać pewne wahania. Uważają jednak, że jeśli bank centralny skupia się na zapobieganiu wysokiej inflacji lub głębokiej recesji za pomocą niskich i stosunkowo stabilnych stóp procentowych, wówczas kursy walutowe będą wahać się w bardzo niewielkim przedziale.

Płynny kierowany kurs walutowy i stały (sztywny) kurs walutowy

Kiedy bank centralny interweniuje na rynku walutowym w taki sposób, że kurs waluty różni się od tego, jaki ukształtowałby się w wyniku nieskrępowanego działania sił rynkowych, mamy do czynienia z płynnym kierowanym kursem walutowym lub stałym (sztywnym) kursem walutowym. Płynny kierowany kurs walutowy (ang. soft peg, dirty floating exchange rate) to system kursowy, w którym państwo zwykle pozwala rynkowi ustalać poziom kursu walutowego, ale w niektórych przypadkach, zwłaszcza jeśli zmienia się on zbyt szybko w jednym kierunku, dopuszcza interwencję banku centralnego na rynku walutowym. Natomiast w przypadku stałego kursu walutowego (sztywnego kursu walutowego) (ang. hard peg, fixed exchange rate), bank centralny ustala stałą wartość kursu, którego będzie konsekwentnie bronił za pomocą transakcji dokonywanych na rynku walutowym.

Załóżmy, że rynkowy kurs wymiany reala brazylijskiego w stosunku do dolara amerykańskiego wynosi 35 centów za reala przy dziennym wolumenie obrotów równym 15 mld reali, co ilustruje równowaga w punkcie E₀ na panelach (a) i (b) Ilustracji 11.12. Jednak bank centralny Brazylii uważa, że kurs wymiany powinien wynosić 30 centów za reala, jak jest to pokazane na panelu (a). Być może Brazylia potrzebuje niższego kursu walutowego w celu pobudzenia eksportu. Albo brazylijskie władze monetarne uważają, że obecny rynkowy kurs walutowy jest wyższy niż długoterminowy parytet siły nabywczej reala, więc starają się w ten sposób minimalizować wahania ceny reala wyrażonej w dolarach amerykańskich, utrzymując kurs waluty krajowej na poziomie niższym niż rynkowy. Być może też jakiś czas temu bank centralny ustalił docelowy poziom kursu walutowego, a teraz chce go utrzymać dla zachowania stabilności waluty. Bez względu na przyczynę, jeśli bank centralny Brazylii zamierza utrzymać kurs wymiany poniżej poziomu rynkowego, musi zmierzyć się z faktem, że przy 30 centach za reala popyt na reale na rynku walutowym, wynoszący 17 mld, jest większy niż podaż reali równa 13 mld.

Ilustracja 11.12 Wpływ banku centralnego na kurs walutowy Panel (a) Jeśli kurs walutowy jest ustalony poniżej punktu równowagi rynkowej, zapotrzebowanie na walutę jest większe niż jej ilość oferowana na rynku. Panel (b) Jeśli kurs walutowy jest ustalony powyżej punktu równowagi rynkowej, zapotrzebowanie na walutę jest niższe niż jej ilość oferowana na rynku.

Brazylijski bank centralny może osłabić kurs walutowy reala na dwa sposoby. Jednym z nich jest zastosowanie ekspansywnej polityki pieniężnej, która prowadzi do obniżenia stóp procentowych. Na rynku walutowym niższe stopy procentowe zmniejszą popyt na reale i zwiększą podaż reala oraz doprowadzą do deprecjacji brazylijskiej waluty. Jednak banki centralne rzadko stosują tę metodę, ponieważ obniżanie stóp procentowych w celu osłabienia waluty może być sprzeczne z wewnętrznymi celami polityki pieniężnej. Drugim sposobem jest bezpośrednie zaangażowanie się banku centralnego Brazylii w handel realem na rynku walutowym. Bank centralny może zwiększyć podaż pieniądza (w tym przypadku podaż reali) i wykorzystać dodatkowe reale do zakupu walut obcych. W ten sposób może pokryć różnicę między wielkością zapotrzebowania na reale a liczbą reali oferowaną na rynku walutowym.

Panel (b) Ilustracji 11.12 przedstawia sytuację odwrotną. W tym przypadku brazylijski bank centralny chciałby doprowadzić do wyższego kursu wymiany (40 centów za reala) niż wynosi kurs rynkowy (35 centów za reala). Być może Brazylia potrzebuje silniejszej waluty, aby zmniejszyć popyt globalny i zahamować inflację, a może władze monetarne uważają, że obecny kurs rynkowy jest niższy niż kurs wg parytetu siły nabywczej. Bez względu na powód, przy wyższym od rynkowego kursie wymiany liczba reali oferowana na rynku (16 mld) jest większa niż zapotrzebowanie na reale (14 mld).

Bank centralny Brazylii może wykorzystać restrykcyjną politykę pieniężną do podniesienia stóp procentowych, co zwiększy popyt na reale i zmniejszy ich podaż na rynku walutowym oraz doprowadzi do aprecjacji reala. Alternatywnie bank centralny Brazylii może bezpośrednio uczestniczyć w handlu realem na rynku walutowym. W takim przypadku, przy nadmiernej podaży własnej waluty na rynku walutowym, bank centralny musi wykorzystać rezerwy obcych walut, np. dolarów amerykańskich, aby kupić własną walutę i w ten sposób doprowadzić do jej aprecjacji.

Zarówno kurs płynny kierowany, jak i kurs stały (sztywny) wymagają interwencji banku centralnego na rynku walutowym. W przypadku sztywnego kursu walutowego określony kurs wymiany musi być zapewniony przez cały czas. Natomiast system kursu płynnego kierowanego pozwala zwykle na niewielkie wahania kursowe w krótkim okresie (kilka miesięcy lub rok) oraz na większe wahania w długim okresie, ale ma na celu uniknięcie ekstremalnych wahań krótkoterminowych.

Dylematy związane z regulowaniem kursów walutowych

Jeśli kraj decyduje się na zmianę systemu kursu walutowego i odejście od kursu płynnego, musi rozstrzygnąć wiele dylematów. Jeśli bank centralny chce wykorzystywać politykę pieniężną do zmiany poziomu kursu walutowego, nie może jednocześnie stosować jej jako narzędzia do rozwiązywania problemów związanych z inflacją lub recesją. Z kolei jeśli bank centralny interweniuje na rynku walutowym poprzez kupno i sprzedaż walut obcych, musi zmierzyć się z wyzwaniem, jakim jest zagospodarowanie swoich rezerw walutowych. Wreszcie system stałego (sztywnego) kursu walutowego może być również źródłem zmienności na rynku walutowym. Na przykład możliwość interwencji banku centralnego na rynku walutowym prowadzi do powstania plotek o tym, czy i kiedy takie interwencje będą miały miejsce, a dealerzy walutowi mogą na te plotki reagować. Rozważmy kolejno wszystkie przywołane powyżej kwestie.

Jedną z podstawowych obaw związanych z funkcjonowaniem kursów regulowanych jest to, że po ich wprowadzeniu polityka pieniężna nie jest już skoncentrowana wyłącznie na kontrolowaniu inflacji i zapobieganiu recesji, ale musi również uwzględniać sytuację na rynku walutowym. Na przykład gdy kraj ustala swój kurs walutowy na sztywnym poziomie, może znaleźć się w sytuacji, w której chciałby zastosować ekspansywną politykę pieniężną do walki z recesją, ale nie może tego zrobić, ponieważ taka polityka doprowadziłaby do deprecjacji waluty i stały poziom kursu byłby niemożliwy do utrzymania. W przypadku kursu płynnego kierowanego bank centralny może czasami zignorować konieczność interwencji na rynku walutowym i skupić się na walce z inflacją lub recesją, a w innych przypadkach może zignorować walkę z inflacją lub recesją i skoncentrować się na utrzymaniu odpowiedniego poziomu kursu walutowego. W systemie sztywnego kursu walutowego charakter krajowej polityki pieniężnej nie jest już determinowany wielkością inflacji lub bezrobocia, ale koniecznością utrzymania kursu walutowego na stałym poziomie.

Kolejne wyzwanie pojawia się, gdy bank centralny interweniuje bezpośrednio na rynku walutowym. Jeśli znajdzie się w sytuacji, w której nieustannie sprzedaje własną walutę, będzie kupował waluty innych krajów, np. dolary amerykańskie lub euro, czyli tworzył rezerwy walutowe (ang. reserves). Utrzymywanie dużych rezerw walutowych wiąże się z kosztem alternatywnym, a banki centralne nie będą chciały zwiększać takich rezerw bez ograniczeń.

Ponadto polityka banku centralnego, która powoduje duży wzrost podaży pieniądza, może doprowadzić do znacznego zwiększenia się popytu globalnego i inflacji. Natomiast gdy bank centralny chce kupić własną walutę na rynku walutowym, może to zrobić poprzez sprzedaż swoich rezerw walutowych, np. dolarów amerykańskich lub euro. Jednak w momencie, w którym rezerwy zostaną wyczerpane, bank centralny nie może dalej stosować tej metody do utrzymywania kursu swojej waluty na założonym z góry poziomie. Zatem kupowanie walut obcych na rynkach walutowych może być kosztowne i grozić inflacją, a sprzedaż walut obcych jest możliwa tylko do momentu, w którym rezerwy banku centralnego całkowicie się wyczerpią.

Jeszcze inną kwestią jest to, że gdy bank centralny reguluje kurs walutowy, może nieumyślnie stworzyć kolejny czynnik, który przełoży się na dodatkowe wahania ceny waluty lokalnej. W systemie kursu płynnego kierowanego dealerzy walutowi i inwestorzy międzynarodowi reagują na każdą plotkę o tym, jak lub kiedy bank centralny będzie interweniował na rynku w celu zmiany kursu walutowego, a ich reakcja (uzasadniona lub nie) na takie pogłoski prowadzi do pogłębienia wahań kursowych. Zatem mimo że system kursu płynnego kierowanego ma na celu ograniczenie krótkookresowych wahań kursowych, istnienie takiego systemu może czasami wręcz je zwiększyć, ponieważ międzynarodowi inwestorzy starają się przewidywać interwencje banku centralnego. Poniższa ramka „Poznaj szczegóły” pokazuje skutki międzynarodowych przepływów kapitału (ang. international capital flows), który wędruje między państwami głównie w postaci inwestycji portfelowych.

System stałego (sztywnego) kursu walutowego nie pozwala na krótkookresowe wahania kursowe. Jeśli rząd najpierw ogłosi stały kurs walutowy, a później zmieni zdanie – gdyż np. nie będzie chciał utrzymywać wysokich stóp procentowych lub wysokiego poziomu rezerw walutowych – wówczas skutkiem porzucenia systemu kursu stałego może być jego dramatyczna wręcz zmiana.

W połowie pierwszej dekady XXI w. ok. jedna trzecia krajów świata miała system kursu płynnego kierowanego, a ok. jedna czwarta stosowała system stałego (sztywnego) kursu walutowego. Ogólną tendencją w latach 90. XX w. było odejście od systemu kursu płynnego kierowanego na rzecz kursu w pełni płynnego lub stałego. Paradoksalnie zmiany te były konsekwencją relatywnego sukcesu, jakim okazało się wprowadzenie systemu kursu płynnego kierowanego. Prowadzona w umiejętny sposób polityka kursu płynnego kierowanego może przez pewien czas skutkować bardzo niewielkimi wahaniami kursów wymiany i w efekcie przedsiębiorstwa (w tym banki) zaczynają działać tak, jakby w kraju funkcjonował kurs sztywny. W takiej sytuacji, kiedy kurs walutowy jednak się zmieni, skutki będą szczególnie bolesne, ponieważ firmy nie zaplanowały i nie zabezpieczyły się przed ewentualnymi wahaniami kursowymi. Argumentowano więc, że lepiej jest albo jasno stwierdzić, że kurs wymiany ma być w pełni płynny, albo stały, zamiast wybierać opcję pośrednią w postaci kursu płynnego kierowanego, który może się okazać najgorszym dostępnym rozwiązaniem.

Wspólna waluta

Jeszcze inny system walutowy polega na tym, że kraj wybiera walutę, jaka występuje w innym kraju lub grupie państw. Sytuacja taka jest nazywana przyjęciem wspólnej waluty (ang. merged currency). Wspólna waluta całkowicie eliminuje ryzyko kursowe. Tak jak nikt nie martwi się wahaniami kursowymi podczas handlu towarami między Nowym Jorkiem a Kalifornią, tak samo Europejczycy wiedzą, że wartość euro będzie taka sama w Niemczech i Francji oraz w innych krajach europejskich, które tworzą Unię Gospodarczo-Walutową (lub po prostu „strefę euro”).

Jednak wspólna waluta również generuje problemy. Podobnie jak system stałego kursu walutowego, wspólna waluta oznacza, że kraje całkowicie zrezygnowały ze swojej polityki pieniężnej i przekazały ją w inne ręce. Ekwador, który używa dolara amerykańskiego jako swojej waluty, nie ma głosu w kwestii tego, czy System Rezerwy Federalnej podnosi, czy obniża stopy procentowe. Europejski Bank Centralny (EBC), który określa politykę pieniężną dla strefy euro, ma co prawda w swojej Radzie Prezesów (która stanowi główny organ decyzyjny EBC) przedstawicieli wszystkich krajów strefy euro, jednak z punktu widzenia pojedynczego państwa, np. Portugalii, decyzje Europejskiego Banku Centralnego dotyczące polityki pieniężnej nie muszą odpowiadać tym, które podjąłby portugalski bank centralny.

Powyższe cztery systemy kursowe mogą niekiedy wywoływać bardzo podobne skutki. Na przykład system kursu płynnego kierowanego, w ramach którego bank centralny niezwykle rzadko interweniuje na rynku walutowym, będzie w istocie bardzo podobny do całkowicie płynnego kursu walutowego. I odwrotnie, system kursu płynnego kierowanego, w którym bank centralny często interweniuje w celu utrzymania kursu na określonym poziomie, będzie przypominać system kursu stałego. Decyzja o przyjęciu wspólnej waluty z innymi krajami jest w gruncie rzeczy decyzją o przyjęciu trwale sztywnego kursu wymiany z nimi. Tabela 11.2 przedstawia krótkie podsumowanie zalet i wad różnych systemów kursowych.

Część makroekonomii zajmująca się handlem zagranicznym i międzynarodowymi przepływami finansowymi (czyli tzw. ekonomia gospodarek otwartych lub ekonomia międzynarodowa) byłaby znacznie prostsza, gdyby cały świat miał jedną walutę i jeden bank centralny. Kursy wymiany między różnymi walutami komplikują obraz, jaki ekonomiści próbują stworzyć. Jeśli to wyłącznie rynki finansowe ustalają kursy wymiany, wykazują one znaczne wahania, ponieważ inwestorzy portfelowi skoncentrowani są na krótkim okresie i podejmują decyzje na podstawie swoich oczekiwań co do niedalekiej przyszłości. Jeśli bank centralny próbuje interweniować na rynkach walutowych w systemie kursu płynnego kierowanego lub kursu stałego, rezygnuje przynajmniej z części możliwości wykorzystania polityki pieniężnej do walki z inflacją i recesją oraz ryzykuje wywołanie jeszcze większych wahań kursów walutowych.

Wśród ekonomistów nie ma zgody w kwestii tego, który z systemów kursu walutowego jest najlepszy: płynny, płynny kierowany, stały czy też wspólna waluta. Wybór zależy zarówno od tego, jak skutecznie bank centralny może wdrożyć określoną politykę kursową, jak i od sprawności krajowych przedsiębiorstw (w tym banków) w dostosowywaniu się do różnych systemów kursu walutowego. Gospodarka, która dość dobrze radzi sobie z osiąganiem czterech głównych celów ekonomicznych (tj. szybkiego wzrostu gospodarczego, niskiej inflacji, niskiego bezrobocia i zrównoważonego bilansu handlowego), najprawdopodobniej będzie dobrze funkcjonować przy każdym systemie kursu walutowego. Analogicznie, żaden system kursu walutowego nie uratuje gospodarki, której nie udaje się osiągnąć tych celów. Natomiast wspólna waluta stosowana w krajach, których kondycja i sposób funkcjonowania gospodarki znacznie się różnią, może powodować odrębne problemy związane z brakiem możliwości prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej dostosowanej do lokalnych warunków.