11.1 Jak działają rynki walutowe

Ogromne rozmiary rynków walutowych

Wielkość obrotów realizowanych na rynkach walutowych może przyprawić o zawrót głowy. Badanie Banku Rozrachunków Międzynarodowych (ang. Bank of International Settlements) z 2013 r. wykazało, że średnie dzienne obroty na rynkach walutowych wyniosły 5,3 bln dol., co czyni rynek walutowy największym rynkiem w gospodarce światowej. Dla porównania, realny PKB Stanów Zjednoczonych w 2013 r. wyniósł 15,8 bln dol.

Strona popytowa i podażowa na rynkach walutowych

Na rynkach walutowych popyt i podaż są ze sobą ściśle powiązane, ponieważ podmiot zgłaszający popyt na określoną walutę musi jednocześnie dostarczać na rynek inną walutę (czyli zapewnić jej podaż) – i odwrotnie. Aby to zrozumieć, warto przyjrzeć się czterem grupom aktywnym na tym rynku: (1) przedsiębiorstwom zaangażowanym w międzynarodowy handel dobrami i usługami; (2) turystom odwiedzającym inne kraje; (3) międzynarodowym inwestorom kupującym na własność (lub współwłasność) zagraniczne przedsiębiorstwa; (4) międzynarodowym inwestorom kupującym papiery wartościowe poświadczające istnienie wierzytelności (czyli głównie obligacje i bony skarbowe). Przeanalizujmy te grupy po kolei.

W przypadku przedsiębiorstw działających na rynkach międzynarodowych koszty produkcji (na co składają się m.in. płace, płatności dla kooperantów i wynagrodzenia wypłacane właścicielom pozostałych wykorzystywanych czynników produkcji) ponoszone są co do zasady w walucie kraju, w którym odbywa się produkcja, ale przychody ze sprzedaży są pozyskiwane w walucie kraju, w którym następuje sprzedaż. Polskie przedsiębiorstwo eksportujące towary za granicę uzyska przychód (utarg) w walucie obcej, np. w dolarach amerykańskich lub euro, ale potrzebuje polskich złotych, aby pokryć koszty produkcji w kraju. Na rynku walutowym firma ta będzie oferowała do sprzedaży dolary (euro) i zgłaszała popyt na złotówki.

Turyści wyjeżdżający za granicę oferują na rynku walutowym swoją walutę krajową i zgłaszają popyt na walutę państwa, które zamierzają odwiedzić. Na przykład amerykański turysta odwiedzający Polskę dostarcza na rynek walutowy dolary amerykańskie (zapewnia podaż) i zgłasza zapotrzebowanie na polskiego złotego (generuje popyt).

Inwestycje finansowe, które oznaczają przepływy pieniężne pomiędzy różnymi krajami i w związku z tym wymagają wymiany walut, najczęściej dzielimy na dwie kategorie. Bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ) (ang. foreign direct investment (FDI)) najczęściej odnoszą się do zakupu co najmniej 10% udziałów w przedsiębiorstwie znajdującym się na terenie innego kraju lub założenia nowego przedsiębiorstwa za granicą. Na przykład w 2008 r. belgijska firma piwowarska InBev kupiła amerykańskiego producenta piwa Anheuser-Busch za 52 mld dol. Aby dokonać tego zakupu, InBev musiał na rynku walutowym wymienić euro na dolary amerykańskie.

Inny rodzaj międzynarodowych inwestycji finansowych – inwestycje portfelowe (ang. portfolio investment) – obejmuje czysto finansowe transakcje, które nie pociągają za sobą wpływu na bieżące zarządzanie przedsiębiorstwem (w ich ramach przejmowane są mniejszościowe pakiety akcji, zwykle poniżej 10%). Przykładem takiej operacji może być zakup przez podmioty amerykańskie obligacji emitowanych przez rząd Polski albo zdeponowanie przez polskie przedsiębiorstwo środków finansowych w szwajcarskim banku. Aby dokonać takiej inwestycji, amerykański inwestor musi dostarczyć na rynek walutowy dolary amerykańskie i zgłosić zapotrzebowanie na polskiego złotego (polskie przedsiębiorstwo z kolei musi zaoferować do sprzedaży złote i zgłosić chęć zakupu franków szwajcarskich).

Podmioty aktywne na rynku kapitałowym często dokonują inwestycji portfelowych, gdyż oczekują korzystnych zmian kursów walutowych. Załóżmy, że amerykański inwestor finansowy rozważa złożenie depozytu w brytyjskim banku. Dla uproszczenia pomijamy wszelkie płatności z tytułu odsetek (które w krótkim okresie i tak będą niewielkie) i koncentrujemy się na kursach walutowych. Przyjmijmy, że funt brytyjski jest obecnie wart 1,50 dol. amerykańskiego. Inwestor uważa jednak, że za miesiąc kurs funta brytyjskiego będzie się kształtował na poziomie 1,60 dol. A zatem, jak pokazuje panel (a) Ilustracji 11.2, inwestor ten wymieniłby 24 000 dol. na 16 000 funtów. Za miesiąc, jeśli funt rzeczywiście będzie warty 1,60 dol., inwestor portfelowy może dokonać odwrotnej operacji i kupić dolary amerykańskie po nowym kursie wymiany, dzięki czemu otrzyma 25 600 dolarów, co da mu przyzwoity zysk w kwocie 1600 dol. (stopa zwrotu z inwestycji przekracza 6,5%, co w skali miesiąca jest rezultatem więcej niż satysfakcjonującym). Inwestor portfelowy, który uważa, że kurs wymiany funta zmieni się w przeciwnym kierunku, może również z korzyścią zainwestować. Załóżmy, że inwestor oczekuje, iż kurs walutowy funta spadnie z obecnego poziomu 1,50 dol. za funta do poziomu 1,40. Następnie, jak pokazuje panel (b) Ilustracji 11.2, inwestor mógłby kwotę 20 000 funtów (pożyczając pieniądze, jeśli to konieczne) wymienić na 30 000 dol., odczekać miesiąc i wymienić je z powrotem na 21 429 funtów – ponownie uzyskując satysfakcjonujący zysk (o ile jego przewidywania okażą się prawdziwe). Oczywiście dokonywanie tego rodzaju operacji finansowych nie daje gwarancji zarobienia pieniędzy, a inwestor poniesie straty, jeśli kursy walutowe nie zmienią się zgodnie z jego przewidywaniami.

Ilustracja 11.2 Inwestor portfelowy próbujący uzyskać korzyści ze zmian kursów walutowych Oczekiwania dotyczące kształtowania się kursu walutowego wpływają na podaż i popyt danej waluty na rynkach walutowych.

Wiele decyzji dotyczących inwestycji portfelowych jest znacznie bardziej złożonych niż tylko próba określenia, jak w przyszłości zmieni się kurs walutowy. Inwestycje portfelowe są w dużej mierze podejmowane w celu ochrony przedsiębiorstw przed wahaniami kursów walut. Wyobraź sobie, że prowadzisz polską firmę eksportującą towary do Francji. Właśnie podpisała ona umowę na dostawę dużej ilości mebli do sieci francuskich sklepów, która opiewa na milion euro i będzie realizowana przez rok. Zapłatę otrzymasz po dostarczeniu ostatniej partii wytwarzanych przez twoje przedsiębiorstwo mebli, czyli właśnie za rok. Nie wiesz jednak, jaka będzie wówczas wartość tej umowy w złotych, ponieważ kurs polskiej waluty w stosunku do euro może się znacząco różnić od bieżących notowań. Załóżmy, że chcesz znać wartość umowy z całkowitą pewnością i nie ryzykować, że euro będzie warte mniej niż obecnie (jeśli za rok za euro będzie trzeba zaoferować mniej złotych, to wartość twojego kontraktu wyrażona w polskiej walucie spadnie). Możesz się zabezpieczyć przed ryzykiem kursowym, co oznacza zawarcie transakcji zabezpieczającej (ang. hedge), dzięki której ryzyko niekorzystnej zmiany kursu przestanie być dla ciebie istotne. Dzięki niej będziesz mieć gwarancję uzyskania określonego kursu wymiany euro na złote niezależnie od przyszłej sytuacji rynkowej. Oczywiście firma, która zaoferuje ci taką transakcję, oszacuje ryzyko zmiany kursu euro w stosunku do złotego i w zależności od tego, jakie będą owe szacunki, narzuci ci konkretną opłatę. Jeśli okaże się, że kurs euro do złotego się nie osłabił, po prostu wymienisz swoje euro na rynku, a poniesiony koszt będzie swoistym ubezpieczeniem od ryzyka zmian kursowych. Jeśli jednak euro się osłabi i jego wartość wyrażona w złotych spadnie, przedsiębiorstwo jest chronione transakcją zabezpieczającą. Gdy strony chcą zawrzeć kontrakty finansowe takie jak hedging, zwykle zwracają się do instytucji finansowej lub firmy maklerskiej zajmującej się tego typu usługami. Przedsiębiorstwa te pobierają ustaloną z góry opłatę albo wykorzystują mechanizmy dostępne na rynku walutowym, dzięki którym uzyskują wynagrodzenie za świadczoną przez siebie usługę (tzw. spread).

Inwestorzy, którzy dokonują zarówno bezpośrednich inwestycji zagranicznych, jak i inwestycji portfelowych, sprzedają walutę krajową i zgłaszają zapotrzebowanie na walutę obcą. W przypadku inwestycji portfelowych inwestor nabywa mniej niż 10% udziałów (akcji) przedsiębiorstwa, w związku z czym tego typu transakcje mają zazwyczaj charakter krótkoterminowy. Jeśli natomiast inwestor dokonuje bezpośredniej inwestycji zagranicznej, nabywając ponad 10% udziałów w przedsiębiorstwie, zwykle przejmuje tym samym pewną odpowiedzialność za zarządzanie spółką. A zatem bezpośrednie inwestycje zagraniczne mają zazwyczaj długookresowy charakter. W praktyce inwestor może się wycofać z inwestycji portfelowych znacznie szybciej niż z bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Na przykład amerykański inwestor portfelowy, który chce kupić lub sprzedać brytyjskie obligacje rządowe, może to zrobić za pomocą rozmowy telefonicznej lub kilku kliknięć na klawiaturze komputera. Jednak amerykański inwestor, który chce w Wielkiej Brytanii kupić lub sprzedać przedsiębiorstwo, np. producenta części samochodowych, przekona się, że zaplanowanie i przeprowadzenie takiej transakcji zajmuje kilka tygodni, a nawet miesięcy. Główne źródła popytu na walutę i jej podaży są przedstawione w Tabeli 11.1.

Uczestnicy rynku walutowego

Rynek walutowy nie kojarzy bezpośrednio podmiotów oferujących daną walutę z podmiotami zgłaszającymi zapotrzebowanie na nią (tak jak to się dzieje np. na rynku nieruchomości). Jeśli Magdalena postanowi opuścić Polskę i wybrać się w podróż do Hiszpanii, nie musi szukać obywatela Hiszpanii, który planuje spędzić wakacje w Polsce, i umawiać się z nim na bezpośrednią wymianę walut. Do tego celu służy rynek walutowy i instytucje finansowe.

Większość osób i przedsiębiorstw wymieniających znaczną ilość waluty udaje się do banku, a większość banków zapewnia klientom usługę wymiany walut. W gospodarce światowej handlem walutami zajmuje się ok. 2 tys. przedsiębiorstw (przede wszystkim banków). Zwykle nazywa się je dealerami walutowymi. W gospodarce USA funkcjonuje mniej niż 100 takich firm, ale mniej więcej 12 największych podmiotów przeprowadza ponad połowę wszystkich transakcji na rynku. Rynek walutowy nie ma jednej centralnej lokalizacji, jednak najwięksi gracze przez cały czas uważnie się obserwują.

Rynek walutowy jest ogromny nie z powodu ruchu turystycznego, eksportu towarów czy nawet bezpośrednich inwestycji zagranicznych, ale ze względu na inwestycje portfelowe i działania dealerów walutowych. Turystyka międzynarodowa to bardzo ważna branża gospodarki, z obrotami ok. 1 bln dol. rocznie. Globalny eksport stanowi ok. 23% światowego PKB, czyli ok. 18 bln dol. rocznie. Pod koniec 2013 r. bezpośrednie inwestycje zagraniczne wyniosły ok. 1,5 bln dolarów. Wartości te są jednak pomijalne w porównaniu z obrotami na rynkach walutowych wynoszącymi 5,3 bln dol. dziennie. Większość transakcji na rynku walutowym dotyczy inwestycji portfelowych, czyli stosunkowo krótkookresowych przepływów kapitału finansowego, a także działań dużych dealerów walutowych, którzy stale kupują i sprzedają waluty pomiędzy sobą.

Umocnienie (aprecjacja) i osłabienie (deprecjacja) waluty

Kiedy zmieniają się ceny większości dóbr i usług, mówimy, że cena „rośnie” lub „maleje”. W przypadku kursów walutowych terminologia jest inna. Kiedy kurs walutowy rośnie, czyli dana waluta jest wymieniana na więcej jednostek innej waluty, mamy do czynienia z aprecjacją (ang. appreciation) lub wzmocnieniem waluty. Jeśli natomiast kurs walutowy spada, tak że dana waluta jest wymieniana na mniej jednostek innej waluty, jest to deprecjacja (ang. depreciation) lub osłabienie waluty.

Aby pokazać, czym jest aprecjacja i deprecjacja, przeanalizujmy kurs walutowy dolara amerykańskiego (USD) w stosunku do dolara kanadyjskiego (CAD), począwszy od 1971 r. Przedstawia to panel (a) Ilustracji 11.3. Oś pionowa pokazuje cenę 1 dolara amerykańskiego wyrażoną w walucie kanadyjskiej. Kursy walut mogą wykazywać silne wahania w górę i w dół, choć mogą również pozostawać względnie stałe w relatywnie długim okresie. W 1971 r. dolar amerykański kosztował niemal równo jednego dolara kanadyjskiego i jego kurs nie zmieniał się w zasadzie przez kolejne pięć lat. W 1977 r. nastąpiła aprecjacja (umocnienie) dolara amerykańskiego i kurs walutowy wzrósł do 1,09 CAD/USD. Trend ten utrzymał się w kolejnym roku, kiedy to kurs dolara amerykańskiego wyniósł 1,19 dolara kanadyjskiego, po czym znowu ustabilizował się na kolejne pięć lat. Z podobną sytuacją (tj. aprecjacją dolara) mieliśmy do czynienia w roku 1986. Z kolei w 1991 r. miała miejsce deprecjacja (osłabienie) dolara amerykańskiego i kurs walutowy spadł do 1,15 CAD/USD. Na początku roku 2002 wystąpiła silna aprecjacja (umocnienie) dolara amerykańskiego i kurs walutowy wzrósł do 1,60 CAD/USD. Potem spadł do ok. 1,20 CAD/USD w 2009 r., następnie gwałtownie wzrósł i spadł w latach 2009 i 2010. W maju 2017 r. dolar amerykański kosztował 1,36 dolara kanadyjskiego, po czym w kolejnych latach jego kurs podlegał silnym wahaniom, aby w roku 2021 wynieść 1,27 dolara kanadyjskiego. Jednostki, w których wyrażamy kursy walutowe, mogą być mylące, ponieważ kurs wymiany dolara amerykańskiego mierzymy za pomocą innej waluty, np. dolara kanadyjskiego. Kursy walutowe zawsze wyrażają cenę jednej waluty w jednostkach innej waluty.

Ilustracja 11.3 Aprecjacja (umocnienie) a deprecjacja (osłabienie) waluty Kursy walutowe krajów nawet sąsiadujących ze sobą mogą wykazywać duże wahania w krótkim okresie, tak jak to miało miejsce w przypadku USA i Kanady. Przyglądając się uważnie zmianom kursów na obu panelach, można wyraźnie zobaczyć, że panel (a) jest lustrzanym odbiciem panelu (b). A zatem przy porównywaniu kursów walut dwóch krajów (w tym przypadku Stanów Zjednoczonych i Kanady) deprecjacja (lub osłabienie) waluty jednego państwa jest jednocześnie aprecjacją (lub umocnieniem) waluty drugiego. (Źródło: Dane ekonomiczne Rezerwy Federalnej https://research.stlouisfed.org/fred2/series/EXCAUS).

Z porównania kursów wymiany między dwiema walutami wynika, że aprecjacja lub umocnienie jednej musi oznaczać deprecjację lub osłabienie drugiej. Panel (b) Ilustracji 11.3 pokazuje kurs wymiany dolara kanadyjskiego wyrażony w dolarach amerykańskich. Jak widać, kurs dolara amerykańskiego wyrażony w dolarach kanadyjskich, przedstawiony na panelu (a) Ilustracji 11.3, jest lustrzanym odbiciem kursu dolara kanadyjskiego mierzonego w dolarach amerykańskich, pokazanego na panelu (b) Ilustracji 11.3. Spadek relacji wymiennej CAD/USD oznacza wzrost relacji wymiennej USD/CAD i odwrotnie.

Jeśli rozpatrujemy zmiany ceny typowego dobra lub usługi (chleba, butów, nieruchomości lub pracy), jasne jest to, że wyższe ceny przynoszą korzyści sprzedającym i pogarszają sytuację kupujących, podczas gdy niższe ceny przynoszą korzyści kupującym i pogarszają sytuację sprzedawców. W przypadku kursów walutowych warto prześledzić, jak silniejsza lub słabsza waluta wpłynie na sytuację różnych uczestników rynku. Rozważmy zatem wpływ silniejszego polskiego złotego na sześć różnych kategorii uczestników rynku walutowego, co przedstawia Ilustracja 11.4. Są to odpowiednio: (1) polscy eksporterzy sprzedający towary za granicę; (2) eksporterzy z krajów trzecich sprzedający towary w Polsce; (3) polscy turyści wyjeżdżający za granicę; (4) zagraniczni turyści odwiedzający Polskę; (5) polscy inwestorzy realizujący inwestycje bezpośrednie lub portfelowe za granicą; (6) inwestorzy zagraniczni realizujący inwestycje bezpośrednie lub portfelowe w Polsce.

Ilustracja 11.4 Jak zmiana kursu walutowego wpływa na różnych uczestników rynku walutowego? Zmiany kursów walutowych wpływają na eksporterów, turystów i międzynarodowych inwestorów na różne sposoby.

Dla polskiej firmy sprzedającej towary za granicę mocniejszy złoty jest niekorzystny. Silny złoty oznacza, że waluty obce ulegają osłabieniu. Załóżmy, że koszt wytworzenia będącego polskim hitem eksportowym „cudaka” wraz z godziwą kupiecką marżą wynosi 100 zł. Jeśli kurs euro wyrażony w złotych wynosi 5, to „cudak” na niemieckim rynku będzie kosztował 20 euro. Aprecjacja kursu złotego oznacza, że teraz za 1 euro można otrzymać tylko 4 zł. Aby pokryć koszty produkcji i osiągnąć zysk, przedsiębiorstwo sprzedające „cudaki” w Niemczech musi teraz zażądać za nie 25 euro, co oczywiście będzie zmniejszać zainteresowanie tym produktem. Jak łatwo zauważyć, kiedy eksporter uzyskuje walutę obcą poprzez sprzedaż towarów za granicą, a następnie wymienia ją na złote, aby pokryć poniesione koszty, silniejszy złoty oznacza, że obcą walutę przedsiębiorstwo wymieni na mniej złotych niż w sytuacji, w której polska waluta nie uległaby wzmocnieniu. W takiej sytuacji zysk przedsiębiorstwa wyrażony w złotych będzie niższy lub nie będzie go wcale. W rezultacie firma może zdecydować się na ograniczenie eksportu lub podnieść cenę sprzedaży, co również spowoduje zmniejszenie eksportu. Tak oto silniejsza waluta krajowa zmniejsza eksport danego kraju.

I odwrotnie, dla zagranicznej firmy eksportującej towary do Polski silniejszy złoty jest zjawiskiem korzystnym. Za każdego złotego zarobionego na sprzedaży eksportowej uzyska bowiem więcej jednostek waluty krajowej. W rezultacie mocniejszy złoty oznacza, że eksporter z kraju trzeciego osiągnie większe zyski. Firma będzie dążyć do zwiększenia sprzedaży w Polsce, np. poprzez obniżkę cen. W ten sposób silniejszy złoty powoduje, że konsumenci w Polsce będą kupować więcej towarów wytworzonych poza granicami, zwiększając wielkość polskiego importu.

Dla wyjeżdżającego za granicę polskiego turysty, który musi wymienić złote na obcą walutę, umocnienie złotego jest korzystne. Za każdego złotego turysta otrzymuje więcej waluty obcej, zatem koszt pobytu za granicą liczony w złotych jest dla niego niższy. Gdy waluta danego kraju podlega aprecjacji, opłaca się wyjeżdżać za granicę. Wyobraź sobie turystę z USA, który zaoszczędził 5000 dol. na wycieczkę do Republiki Południowej Afryki (RPA). W 2010 r. za 1 dol. można było kupić 7,3 południowoafrykańskiego randa, więc turysta miał do wydania 36 500 randów. W 2012 r. za 1 dol. można było kupić 8,2 randa, więc turysta miał do wydania 41 000 randów. W 2015 r. 1 dol. kosztował już prawie 13 randów. A zatem im bardziej wartościowy dolar, tym atrakcyjniejszy był dla Amerykanów wyjazd do RPA. W przypadku zagranicznych turystów odwiedzających Polskę lub USA sytuacja jest odwrotna. Silniejszy złoty (dolar amerykański) oznacza, że ich własne waluty są słabsze. Tak więc wymieniając własną walutę na złote lub dolary, uzyskują mniej złotych (dolarów) niż wcześniej. Kiedy waluta danego kraju jest silna, nie jest to szczególnie dobry czas na wizyty w nim zagranicznych turystów.

Mocniejszy złoty pogarsza sytuację polskiego inwestora finansowego, który już ulokował pieniądze w innym kraju. Polski podmiot dokonujący inwestycji za granicą musi najpierw wymienić złote na walutę obcą, zainwestować w obcym kraju, a następnie wymienić obcą walutę z powrotem na złote. Jeśli w międzyczasie złoty stanie się silniejszy, a waluta obca się osłabi, to gdy inwestor będzie chciał uzyskać z powrotem złote, stopa zwrotu z tej inwestycji będzie niższa w stosunku do założeń przyjętych w momencie jej dokonywania.

Jednak mocniejszy złoty zwiększa stopę zwrotu z inwestycji realizowanej przez inwestora zagranicznego na terenie Polski. Zagraniczny inwestor wymienia walutę krajową na złote, inwestuje w Polsce, a później planuje powrót do swojej waluty krajowej. Jeśli w okresie między tymi operacjami złoty się umocni, to gdy nadejdzie czas wymiany złotych z powrotem na walutę krajową, inwestor zagraniczny uzyska jej więcej, niż oczekiwał w momencie dokonywania inwestycji.

Wszystkie poprzednie akapity dotyczą sytuacji, gdy złoty się umacnia. Pierwsza kolumna Ilustracji 11.4 zawiera syntetyczne podsumowanie tego, czy umocnienie złotego jest, czy też nie jest korzystne dla danej grupy uczestników rynku walutowego. W poniższej ramce „Krok po kroku” omówiona została sytuacja odwrotna, czyli deprecjacja złotego.

Zapewne już wiesz, kim są główni gracze na rynku walutowym. Należą do nich przedsiębiorstwa zajmujące się handlem międzynarodowym, turyści planujący wycieczki zagraniczne, międzynarodowi inwestorzy finansowi, banki i inni dealerzy walutowi. W następnym podrozdziale wyjaśnimy, w jaki sposób podmioty aktywne na rynku walutowym mogą oddziaływać na popyt i podaż. Pozwoli to zrozumieć przyczyny umacniania się i osłabiania waluty (do tych pojęć nawiązuje też poniższa ramka „Poznaj szczegóły”).